Η Irenic κατέχει θέση στην KBR. Πώς ένας ακτιβιστής μπορεί να αυξήσει την αξία των μετόχων

Επιχείρηση: CBD παρέχει επιστημονικές, τεχνολογικές και μηχανολογικές λύσεις σε κυβερνήσεις και εταιρείες σε όλο τον κόσμο. Η εταιρεία λειτουργεί σε δύο τομείς: Κυβερνητικές Λύσεις και Λύσεις Βιώσιμης Τεχνολογίας. Ο επιχειρηματικός τομέας Κυβερνητικών Λύσεων (GS) παρέχει λύσεις για την υποστήριξη του πλήρους κύκλου ζωής της άμυνας, των πληροφοριών, του διαστήματος, της αεροπορίας και άλλων προγραμμάτων και αποστολών για στρατιωτικούς και άλλους κρατικούς φορείς στις Ηνωμένες Πολιτείες, το Ηνωμένο Βασίλειο και την Αυστραλία. Ο επιχειρηματικός τομέας των Λύσεων Βιώσιμης Τεχνολογίας (STS) είναι ένας επιχειρηματικός τομέας βασισμένος σε διαδικασίες που περιλαμβάνει λύσεις αμμωνίας/συνθεσάιζερ/λιπασμάτων, χημικών/πετροχημικών, καθαρής ανακύκλωσης και κυκλικής διεργασίας/κυκλικής οικονομίας.

Αγοραία αξία μετοχών: 7,91 δισεκατομμύρια $ (59,36 $ ανά μετοχή)

Ιδιοκτησία: >1%

Μέσο κόστος: α/α

Σχόλιο ακτιβιστή: Η Irenic Capital ιδρύθηκε τον Οκτώβριο του 2021 από τον Adam Katz, πρώην διαχειριστή χαρτοφυλακίου στην Elliott Investment Management, και τον Andy Dodge, πρώην επενδυτικό συνεργάτη της Indaba Capital Management. Η Irenic επενδύει σε δημόσιες εταιρείες και εργάζεται σε συνεργασία με τη διοίκηση της εταιρείας. Ο ακτιβισμός της εταιρείας μέχρι στιγμής έχει επικεντρωθεί στη στρατηγική δραστηριότητα, προτείνοντας spin-off και πώληση της επιχείρησης.

Στις 19 Δεκεμβρίου 2024, η Irenic ανακοίνωσε ότι σχεδιάζει να ωθήσει την KBR να διαχωρίσει το τμήμα Βιώσιμων Τεχνολογικών Λύσεων από το τμήμα Κυβερνητικών Λύσεων.

Η KBR είναι μια εταιρεία λύσεων επιστήμης, τεχνολογίας και μηχανικής με έδρα το Χιούστον που παρέχει υπηρεσίες σε κυβερνήσεις και επιχειρήσεις σε όλο τον κόσμο. Η εταιρεία χωρίζεται σε δύο τομείς: Κυβερνητικές Λύσεις (GS) και Λύσεις Βιώσιμης Τεχνολογίας (STS). Το τμήμα GS λειτουργεί ως κρατικός ανάδοχος, παρέχοντας λύσεις για αποστολές άμυνας, πληροφοριών, διαστήματος, αεροπορίας και άλλες αποστολές στον στρατό και τις κυβερνητικές υπηρεσίες. Ο τομέας STS εξυπηρετεί πελάτες τόσο του δημόσιου όσο και του ιδιωτικού τομέα με ένα ευρύ χαρτοφυλάκιο τεχνολογιών εστιασμένων στην ενέργεια και τη βιωσιμότητα σε τέσσερις βασικούς κλάδους: αμμωνία/αέριο σύνθεσης, χημικά/πετροχημικά, καθαρές λύσεις διύλισης και λύσεις κλειστού βρόχου /κυκλική οικονομία. Αν και και τα δύο τμήματα είναι σταθερά εδραιωμένα στις τελικές αγορές τους, είναι θεμελιωδώς διαφορετικά. Η Government Solutions είναι μια επιχείρηση ώριμης με χαμηλά περιθώρια κέρδους, ενώ η Sustainable Technology Solutions είναι μια επιχείρηση ανάπτυξης υψηλού περιθωρίου. Ο τομέας GS παρουσίασε μείωση εσόδων από το FY21 και τα προσαρμοσμένα κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων είναι περίπου 10%. Αντίθετα, η STS έχει αυξήσει τα έσοδα με CAGR 16,7% από το FY21, με περιθώρια περίπου 20%.

Τις τελευταίες εβδομάδες, κρατικοί εργολάβοι, συμπεριλαμβανομένης της KBR, έχουν δει υποβαθμίσεις των αξιολογήσεων σε ολόκληρο τον κλάδο ως απάντηση στους αντιληπτούς κινδύνους που θέτει η κυβέρνηση Τραμπ. Οι επενδυτές εικάζουν ότι το νέο Υπουργείο Κυβερνητικής Αποτελεσματικότητας (DOGE), το οποίο έχει εντολή να περικόψει τις ομοσπονδιακές δαπάνες και έχει ήδη υποσχεθεί να περικόψει 2 τρισεκατομμύρια δολάρια από τον ομοσπονδιακό προϋπολογισμό, θα μπορούσε να οδηγήσει σε σημαντική μείωση της κερδοφορίας των κρατικών εργολάβων. Ως αποτέλεσμα, οι μετοχές της KBR υποχώρησαν περισσότερο από 18% μεταξύ της ημέρας των εκλογών και της είδησης ότι η Irenich ενίσχυε τη θέση της στην εταιρεία. Ωστόσο, η KBR μπορεί να τιμωρήθηκε άδικα για τις εικασίες της DOGE. Στην πραγματικότητα, η KBR φαίνεται να είναι πιο ασφαλής έναντι αυτών των απειλών από ό,τι αντιλαμβάνεται σήμερα η αγορά. Πρώτον, ενώ η επιχείρηση GS της εταιρείας αντιπροσωπεύει το 75% των εσόδων της KBR, συνέβαλε λιγότερο από το ήμισυ των λειτουργικών της κερδών το 23ο έτος. Επιπλέον, το 25% των δραστηριοτήτων της GS είναι διεθνές, κυρίως στο Ηνωμένο Βασίλειο, προστατευμένο από τις πιθανές επιπτώσεις του DOGE. Εξετάζοντας το υπόλοιπο 75% αυτού του τμήματος στην αγορά των ΗΠΑ, μια προσεκτική ανάλυση δείχνει ότι μόνο ένα σχετικά μικρό τμήμα των υπηρεσιών της KBR αναμένεται να αντιμετωπίσει τυχόν αντίστοιχες εκτιμώμενες πιέσεις κόστους. Αν και πολλά παραμένουν αβέβαια αυτή τη στιγμή, οι απειλές για το τμήμα GS φαίνονται υπερβολικές προς το παρόν. Επιπλέον, το τμήμα STS μπορεί να είναι δικαιούχος των σχεδίων της νέας διοίκησης. Υπό τη διακυβέρνηση Μπάιντεν, υπήρχε μορατόριουμ στις άδειες εξαγωγής μονάδων LNG και αρκετά έργα τέθηκαν σε αναμονή. Η κυβέρνηση Τραμπ σκοπεύει να το αλλάξει αυτό, κάτι που θα μπορούσε να αποτελέσει ουράνιο άνεμο για την KBR, καθώς η εταιρεία βρίσκεται σε καλή θέση για να κερδίσει νέα και υπάρχοντα έργα.

Ίσως δελεασμένος από την προεξοφλημένη αποτίμηση της KBR μετά το πρόσφατο εξωγενές σοκ στην τιμή της μετοχής, η Irenic μπήκε τώρα στο παιχνίδι. Η Irenic έχει συσσωρεύσει μερίδιο άνω του 1% στην εταιρεία και καλεί τη διοίκηση να διαχωρίσει το τμήμα STS. Πρόκειται για θεμελιωδώς διαφορετικές επιχειρήσεις με διαφορετικές ανάγκες υποστήριξης, απαιτήσεις διαχείρισης και τελικές αγορές. Οι εταιρείες που δεν ανήκουν η μία στην άλλη θα πρέπει να χωρίζονται για διάφορους λόγους: (i) καθεμία μπορεί να προσελκύσει την κατάλληλη βάση μετόχων και να επιτύχει τα κατάλληλα πολλαπλάσια κέρδη. (ii) καθένας μπορεί να εστιάσει τη διαχείριση και την αποζημίωση ώστε να ανταποκρίνεται καλύτερα στις συγκεκριμένες ανάγκες της επιχείρησης· και (iii) ο διαχωρισμός μπορεί να οδηγήσει σε μείωση των εταιρικών γενικών εξόδων, με αποτέλεσμα πιο αδύνατες και αποτελεσματικότερες επιχειρήσεις. Οι μετοχές της KBR διαπραγματεύονται επί του παρόντος με 11,5 φορές προσαρμοσμένο EBITDA στο τέλος των 12 μηνών. Όταν εξετάζουμε τις ομότιμες εταιρείες, οι εταιρείες GS συνήθως συναλλάσσονται σε αυτό το εύρος, αλλά εκείνες που είναι πιο παρόμοιες με το STS διαπραγματεύονται με μέσο όρο πολλαπλάσιο του 14-15 φορές το EBITDA. Ο διαχωρισμός των δύο εταιρειών θα πρέπει να επαναξιολογήσει τη δραστηριότητα δημιουργίας αξίας των μετόχων της STS πριν από την εξοικονόμηση κόστους από τον χωρισμό. Με τον διαχωρισμό των δύο επιχειρήσεων, δεν θα χρειαζόταν τα μεγάλα εταιρικά έξοδα που πραγματοποιεί η εταιρεία αυτή τη στιγμή, με αποτέλεσμα πιθανώς 50 εκατομμύρια δολάρια σε εξοικονόμηση πόρων που θα πήγαιναν κατευθείαν στο κατώτατο όριο. Τέλος, πριν δημιουργήσει οποιαδήποτε αξία, η εταιρεία θα μπορούσε να επαναγοράσει μετοχές για να δημιουργήσει πρόσθετη αξία για τους μετόχους. Αν και κάθε μοχλός αξίας από μόνος του μπορεί να μην είναι απίστευτα ελκυστικός, ο συνδυασμός μπορεί να οδηγήσει σε αύξηση της αξίας των μετόχων κατά 50%.

Η Irenic δεν είναι ο μόνος μέτοχος που πιστεύει ότι μια διάσπαση έχει νόημα. Πολλοί άλλοι μέτοχοι συμμερίζονται αυτήν την άποψη. Με άλλα λόγια: το να κρατάς δύο εταιρείες μαζί δεν έχει νόημα. Πριν από μερικά χρόνια, θα ήταν δίκαιο να πούμε ότι η απομάκρυνση του STS δεν ήταν δυνατή λόγω του μεγέθους και της νεότητας της μονάδας. Ο τομέας παρουσίασε λειτουργική ζημία 30 εκατομμυρίων δολαρίων το 2021, ένα επιχείρημα που η διοίκηση έκανε με επιτυχία τα επόμενα χρόνια, λέγοντας ότι η επέκταση ήταν απαραίτητη για την απόσχιση του τομέα. Τώρα όμως η STS παράγει περίπου 400 εκατομμύρια δολάρια σε EBITDA και ήρθε η ώρα για τη διοίκηση της εταιρείας να ασχοληθεί. Η Irenic απολαμβάνει να εργάζεται στα παρασκήνια με τη διοίκηση και να χρησιμοποιεί τη δύναμη της πειθούς για να κερδίσει. Αναμένουμε από την εταιρεία να το κάνει εδώ μέχρι την ανακοίνωση στρατηγικής αναθεώρησης της KBR ή την προθεσμία υποβολής υποψηφιοτήτων της εταιρείας στις 14 Φεβρουαρίου 2025, όποιο από τα δύο συμβεί πρώτο. Εάν δεν γίνει μια ικανοποιητική ανακοίνωση έως τις 14 Φεβρουαρίου, περιμένουμε από την Irenic να κάνει κάτι που δεν είχε ποτέ να κάνει στο παρελθόν – να αρχίσει να μάχεται με πληρεξούσιο. Ωστόσο, δεδομένης της υποστήριξης των μετόχων για τη διάσπαση και του γεγονότος ότι υπάρχει κενή θέση στο διοικητικό συμβούλιο (ο στρατηγός Lester L. Lyles ανακοίνωσε πρόσφατα ότι θα παραιτηθεί από το διοικητικό συμβούλιο μετά την ετήσια συνέλευση του 2025), δεν περιμένουμε να έρθει σε αυτό. Εάν η Hayrenik λάβει θέση στο διοικητικό συμβούλιο, πιθανότατα θα είναι ένας ανεξάρτητος διευθυντής με σχετική εμπειρία στον κλάδο, παρά ένας διευθυντής της Hayrenik.

Εάν η KBR πραγματοποιήσει μια στρατηγική αναθεώρηση, θα παραβλέπαμε αν δεν αναφέραμε μια παρόμοια και σημαντική κατάσταση. Η Elliott Investment Management υποστήριξε πρόσφατα τη διάσπαση της Honeywell σε δύο εταιρείες και η Honeywell στη συνέχεια ανακοίνωσε μια στρατηγική αναθεώρηση της επιχείρησής της. Η Honeywell θα μπορούσε να είναι ένας πιθανός στρατηγικός αγοραστής εξαρτημάτων ή του συνόλου της KBR. Ο συνιδρυτής της Irenic, Adam Katz, ήταν πρώην υπάλληλος της Elliott Investment Management και είμαι σίγουρος ότι γνωρίζει ακόμα ανθρώπους εκεί.

Ο Ken Squire είναι ιδρυτής και πρόεδρος της 13D Monitor, μιας θεσμικής ερευνητικής υπηρεσίας για τον ακτιβισμό των μετόχων, και ο ιδρυτής και διαχειριστής χαρτοφυλακίου του 13D Activist Fund, ενός αμοιβαίου κεφαλαίου που επενδύει σε ένα χαρτοφυλάκιο επενδύσεων 13D ακτιβιστών.